习近平总书记指出，要“更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展”。近年来，我国不遗余力地推进建设更高水平的开放型经济，在“一带一路”、企业“走出去”、金融机构股权开放、资本市场互联互通等领域都取得了令人瞩目的成果。
外汇风险对冲和管理需求上升
随着经济和市场不断开放，越来越多的企业和居民面临外汇风险。在人民币汇率定价机制不断市场化，人民币汇率弹性不断增强的背景下，企业和居民的外汇风险对冲和管理需求不断上升。
2015年以来，中国人民银行不断完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，增强汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平。人民币兑美元双边汇率一改之前的单边升值趋势，双向浮动特征显著，且弹性不断增强。2018年以来，贸易摩擦、新冠肺炎疫情等带来的复杂经济金融环境使得人民币兑美元汇率的波动性不断上升，年化波动率超过4%。全球经济复苏前景仍然高度不确定，全球通货膨胀水平可能继续上升，美国的超宽松货币政策可能转向。在这些复杂的宏观背景下，人民币汇率的波动性或将维持较高水平。
汇率波动性加大，企业汇兑损益波幅剧烈，企业有外汇风险对冲和管理需求。汇兑损益是汇率波动的结果。2020年，有超过2600家上市公司披露存在1万元以上汇兑损失，而同期披露1万元以上汇兑收益的公司仅有约740家，整体合计汇兑净损失超过200亿元。因为人民币汇率双向波动，上市公司汇兑损益波动较大，建筑、航空运输、原材料进口等企业受影响大。
汇率波动性加大，资本市场互联互通，投资者也有外汇风险对冲和管理需求。2014年11月和2016年12月，连接香港和上海、深圳股票市场的沪港通、深港通机制相继开启。内地投资者参与香港股票市场的南向交易成交金额逐年指数级上升，2021年成交额可能在2020年基础上翻倍。南向交易买入金额一直高于卖出金额，净买入金额逐年上升。
境内外汇衍生品市场有待完善
目前我国境内外汇衍生品市场仅限于参与主体资格标准较高的场外衍生品市场，场内外汇衍生品市场仍为空白。广大中小企业和金融机构乃至居民个人，缺乏行之有效的外汇风险避险工具，面临避险难、避险贵的境地。外汇风险管理工具的缺失与我国建设“双循环”新发展格局的大背景不相匹配，因此亟须完善和发展境内外汇衍生品市场，尤其场内外汇衍生品市场。
2020年我国场外外汇衍生品成交额近18万亿美元，其中掉期、远期和期权交易金额分别为16.5万亿、0.5万亿和0.8万亿美元。掉期交易占比92%，远高于全球外汇市场的水平。我国场外外汇衍生品交易以银行间交易为主，对客户交易仅占比5.4%。外汇远期交易以对客户交易为主，但近10年几无增长。而且外汇远期交易的客户主体主要为大型企业或机构投资者，个人投资者和中小企业很难有机会参与。外汇远期交易为场外交易，客户需要与银行协商交易条款，条款视客户规模而定。中小企业往往遭规模歧视处于弱势，保证金、手续费等交易成本较高，而且必须到期交割，如提前履约还需支付违约金，交易不灵活。
场内外汇衍生品市场的潜在优势
与场外外汇衍生品相比，场内外汇衍生品有其独特优势。对此，可以外汇期货为例加以说明。
第一，与场外外汇衍生品相比，外汇期货交易门槛较低。外汇期货在交易所内交易，采用标准化合约。目前，主流外汇期货合约单位为10万基础货币，可以满足中小企业的避险需求；同时，很多交易所还推出迷你（小型）合约，满足小微企业和个人投资者的避险需求。
第二，与场外外汇衍生品相比，外汇期货更有利于套期保值。外汇期货合约无须到期交割，更有利于风险对冲。交易成本较低，价格透明，所有市场参与者地位基本平等，中小企业或居民个人不受规模歧视，因此有更好的流动性。
第三，与场外外汇衍生品相比，外汇期货具有价格发现功能，能影响其他衍生品甚至现货市场定价。据2021年中国人民银行工作论文的研究结果，自香港人民币期货市场建立以来，人民币期货价格对美元兑人民币即期汇率影响显著，即期离岸汇率受到人民币期货价格的单向显著影响；人民币期货价格与无本金交割远期外汇（NDF）相互影响，人民币期货具有一定的价格引导作用。
目前，境外人民币场内衍生品市场，尤其是香港离岸人民币期货市场正蓬勃发展。2012年，香港交易所推出了全球首只可交收的美元兑人民币期货。随着市场对人民币衍生品需求的上升，该产品成交量迅速增长。尤其是2018年人民币汇率双向波动弹性增强后，该产品成交量爆发式增长，成为全球交投最活跃的人民币期货产品，2020年日均7102张（名义金额7.1亿美元），与2012年相比成交量增长了20余倍。2021年4月底，为了满足小微企业和个人投资者的避险需求，同时丰富产品体系，香港交易所推出了小型美元兑人民币期货，一经推出即受热捧，日均成交量已高达7200余张（名义金额1.5亿美元）。
适时建立场内外汇衍生品市场
我国当前还处于一定的外汇管制之下，人民币尚未完全自由兑换，资本项目未完全开放，外汇交易还需建立在实需原则上。一直以来，对建立场内外汇衍生市场的担忧，主要在于外汇管制、实需原则放松后资本流动冲击可能带来较大金融风险。在2020年金融街论坛年会上，中国金融学会会长周小川曾提出在建设高水平开放型经济时，不必过度依赖“控制”导向，不能产生对市场价格存在不信任甚至恐惧的心理，关键在于利弊分析，要有所取舍。涉及资本流动，除了经济、币值因素，更重要的是信心，后者可以减少很多不正常的流动。
完善我国外汇衍生品市场，需要适时建立场内外汇衍生品市场，与场外市场互补，以全面满足企业和居民的风险对冲和管理需求。境内衍生品市场的设立可以通过投资者门槛准入和合约要素设计来把控，并不需要完全放松外汇管制。
第一，设定投资者准入门槛，做好投资者适当性管理。是否允许个人投资者进入境内衍生品市场是一大争议焦点，因为很难界定个人投资者是否符合实需原则。从国际经验来看，发展较好的场内外汇衍生品市场都是允许个人投资者进入市场。我国境内场内外汇衍生品市场可以考虑允许中小企业及个人投资者进入市场，一方面可以满足这部分主体的避险需求，另一方面可以将从事灰色外汇保证金业务的群体吸引到场内市场中便于监管。对于个人投资者，可以参照其他期货期权品种，设立准入门槛，要求其通过相关知识的考试，并且对账户金额设置50万人民币的标准，在市场发展初期还可设定仅限于开通港股通等资本市场互联互通权限的个人投资者。
第二，合理设计场内外汇衍生品合约要素，降低资本流动冲击。以人民币期货为例，境外人民币期货已经运行了多年，增长快速。境内场内人民币期货合约要素设计可借鉴现有的境外人民币期货，根据境内具体情况进行调整，可吸引参与境外人民币期货的投资者回归境内市场，促进境内市场的起步和发展。一是合约单位不能过大也不能过小，目前境外人民币期货主流合约为10万美元，同时10万美元也是外汇保证金交易的1标准手，可以满足大多数中小企业和港股通投资者的避险需求。二是报价方式建议为美元兑人民币，最小变动价位为0.0001元人民币，即1基点。三是在交割方式方面，目前境外市场对于10万美元的标准合约，交割方式既有实物交割也有现金交割，而对于合约单位较小的小型合约，则以现金交割为主。根据我国境内外汇管制的具体情况，现金交割更为有利。
作者：周建芳 戴丽华 杭州师范大学经济学院
来源：《中国社会科学报》2022年1月5日